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从而影响资金利用效率;未来随着市政类业务占

文章来源:未知 更新时间:2018-11-06 15:51

  计子公司、收购了棕榈建筑规划设计(北京)有限公司、参股了贝尔高林国际(香

  港)有限公司等,设计业务竞争力得到了进一步提升;同时,公司苗木基地较多,

  . 2015 年公司非公开发行股票成功,有利于优化资本结构、改善财务状况。2015 年

  2 月,公司非公开发行股票成功,募集资金总额 14.10 亿元,募集资金净额 13.99

  . 公司业务对房地产市场的依赖程度较高。房地产和地方财力吃紧对公司业务影响

  . 园林工程施工存在一定垫资,公司工程回款速度受到了一定程度的影响。房地产

  . 公司市政园林业务应收账款周期较长,存在可能不能及时收回的风险。公司市政

  . 公司存在一定的项目履约风险。截至 2015 年 9 月末公司中途停工并已退场项目合

  同金额合计 3,663.94 万元,占 2015 年前三季度主营业务收入比例 1.22%,已付款

  . 公司净营业周期明显延长,经营活动净现金流持续为负数,后续营运资金压力预

  计增大。2014 年,受存货上升影响,公司存货周转天数有所增加,净营业周期明

  显延长。公司经营活动净现金流持续为负数,2013-2014 年经营活动现金净流出分

  别为 1.66 亿元和 2.64 亿元,公司处于业务转型升级阶段,后续资金压力可能增大。

  . 公司经营活动现金流表现较弱,投资支出偏大,后续较可能有筹资需求。2012-2014

  年,公司经营活动产生的现金流量净额分别为-49,107.89 万元、-16,643.09 万元和

  -26,420.97 万元,经营活动现金流表现较弱。2012-2014 年,公司投资活动产生的

  . 有息负债规模持续扩大,公司债务偿付压力有所加大。2012-2014 年,公司有息债

  . 公司近期盈利能力所下滑。2015 年前三季度,受国内经济增速放缓、房地产行业

  要业务是地产园林,当期主营业务收入 300,325.45 万元,比上年同期下滑 9.03%,

  公司所有区域收入同比都出现下滑,其中华北区域受影响最大,同比下滑 23.46%。

  资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年第三季度报告,鹏元整理

  公司原名是广东棕榈园林工程有限公司,2008年4月1日,公司整体变更为广东棕榈园林

  股份有限公司。2010年9月13日,公司召开的2010年第二次临时股东大会通过决议同意公司名

  称由“广东棕榈园林股份有限公司”变更为“棕榈园林股份有限公司”,并于2010年11月16日

  完成工商变更。公司股票于2010年5月18日在深圳证券交易所挂牌上市,证券简称为“棕榈园

  林”,证券代码为“002431”。此后经过资本公积转增股本、股票期权激励计划、非公开发行

  新增股份上市等,截至2015年9月30日,公司总股本增至55,079.86万股。

  截至2015年9月底,公司注册资本为55,079.86万元。公司实际控制人为吴桂昌、吴建昌和

  公司主要从事苗木种植、园林设计、园林工程等。截至2015年9月末,纳入合并范围的子

  活动现金净流出26,420.97万元;2015年前三个季度,公司实现营业收入300,775.03万元,利润

  还本付息方式:采用单利按年计息,不计复利,逾期不另计息。每年付息一次,到期一次

  还本,最后一期利息随本金的兑付一起支付;年度付息款项自付息日起不另计利息,本金自

  国家政策为园林绿化行业提供良好的发展环境,城镇化进程的推进带动城市绿化配套建

  为推动园林行业发展,1992年国务院颁布《城市绿化条例》,园林行业的发展步入法制

  化轨道,对园林行业的健康、快速发展产生了重要的促进作用。1994年1月1日起实施的《城市

  绿化规划建设指标的规定》,提出了人均公共绿地面积、城市绿化覆盖率新建居住区绿地占比

  率等指标;2001年,国务院颁发了《关于加强城市绿化建设的通知》,提出了城市绿化工作的

  阶段性目标和任务,极大地提高了各级政府对城市绿化工作的重视程度。2012年,中共第十八

  次全国代表大会的报告中首次专章论述生态文明,报告指出,“面对资源约束趋紧、环境污染

  严重、生态系统退化的严峻形势,必须树立尊重自然、顺应自然、保护自然的生态文明理念,

  把生态文明建设放在突出地位,融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过

  程,努力建设美丽中国,实现中华民族永续发展”。上述政策的持续推出为园林行业稳定发展

  创造了良好的环境,园林行业进入了蓬勃发展时期,并为园林行业的发展创造了广阔空间。

  近年来,我国城镇化率每年增长约一个百分点,城市化进程快速推进,2014年全国城镇

  化率已达到54.77%,城镇人口为7.49亿人。受益于城市化推进过程中城市绿化配套建设需求的

  增加和社会发展过程中人们对城市环境改善需求的日益增强,以及政府对城市绿化建设重视程

  度的不断提升,绿化建设投资的持续加大,我国市政园林市场得到了长足的发展,我国城市绿

  根据国家林业局造林绿化管理司2015年3月12日公布的《2014年中国国土绿化状况公报

  (摘要)》,2014年,我国城市建成区绿化覆盖面积达190.75万公顷,比2013年增加9.55万公

  顷;由于城市化进程的推进,城市面积大幅增长,我国城市建成区绿化覆盖率由2006年的

  35.11%小幅增长到2014年的39.70%。随着城市环境基础设施建设的不断加快,政府对园林环

  境建设的投资也持续处于高位。2014年仅中央林业投资便达到1,517亿元。城镇化进程和政府

  园林行业具有集中度低、资金密集、区域性强等特征,对企业资金实力要求较高,行业

  由于我国园林绿化行业的进入门槛较低,下游客户及项目分布均较为分散,以及随着我

  国园林绿化行业市场规模的迅速膨胀,促使近年来国内园林绿化企业的数量激增,目前我国园

  林企业数量已达16,000余家。根据由中国建筑业协会园林与古建筑施工分会、中国风景园林学

  会园林工程分会开展的“全国2014年度城市绿化企业50强”评选活动,包括东方园林、棕榈园

  林、普邦园林、铁汉生态、岭南园林等多家上市公司参加评选,其中2014年营业收入排名第一

  的棕榈园林占50强合计收入的7.85%,前10强企业营业收入占50强合计收入的40.91%,50强中

  排名最后的凯盛园林营业收入达到6.52亿元。如从全行业看来,目前我国园林行业领军企业所

  占的市场份额并不高,2014年排名前五位棕榈园林、东方园林、上海园林、普邦园林和渝西园

  林的市场份额均不足2%,合计占有率不足10%,市场集中度较低。随着市场化程度加深和行

  业体制、机制的逐步完善,园林绿化行业将出现新一轮整合,优胜劣汰会更加突出,未来行业

  园林绿化行业是典型的资金密集型行业,由于投标需支付投标保证金,施工期间支付履

  约保证金、质保金及在上下游领域的结算存在时间差异等,导致在项目施工整个过程中会占用

  大量运营资金。因而,资金实力是衡量园林绿化企业项目承揽实施能力的一项重要指标。此外,

  园林绿化企业对业务配套资金的需求量大,持续期长,资金实力直接决定了企业的业务规模及

  增长潜力,因此园林绿化行业是一个资金密集型特征明显的行业。园林行业领先企业由于资金

  园林绿化行业的区域性特征较为明显,主要由区域经济发展水平、绿化苗木的生物特征

  和季节性特征等因素决定。园林绿化市场发展水平的地域分布状况与我国区域经济发展水平具

  有一致性,即东部沿海地区发达,中部地区次之,西部地区较落后,而这也表明西部地区园林

  绿化市场被开发程度仍较低;我国国土面积广阔,不同地区生产的苗木产品存在一定差异,而

  苗木在大规模跨区域销售在长途匀速过程中存在一定的损耗,并且增加了一定的运输成本,因

  而对于常规品种的苗木,单株价值较低,流动成本较高,供应以本地化生产和销售为主,具有

  一定的区域性;绿化苗木的种植存在一定的季节性,不同生态习性苗木的最适宜播种育苗培育

  的时间往往不同。而园林绿化项目需要进行植物配置,但进入冬季后,寒冷气候不利于植物种

  植,因而会对项目施工进度和效率产生一定影响。另一方面,在我国北方地区,冬季气候寒冷,

  不利于铺装、基础、结构等硬质景观工程施工,这直接影响施工效率,因此在北方冬季的有效

  施工期较短。而在我国南方地区,冬季温度相对较高,季节性不明显,园林绿化施工基本不受

  影响。另外,气候、自然灾害等不可抗力因素也直接影响园林工程施工的实施可行性和施工周

  园林企业一体化经营为行业发展趋势,苗木资源及设计能力将成为优势园林企业的核心

  园林景观规划设计、园林工程施工及养护和苗木培育之间具有较强的联动性和互补作用,

  这也使拥有一体化产业链的公司具有较强的竞争力。拥有一体化综合服务能力的大型园林企业

  能够独立承担一个完整的园林绿化项目,既缩短了施工时间,也避免了设计与施工对接不良等

  问题,能提高园林项目的施工效果、为客户提供高质量的施工服务;使用自己培育的苗木资源,

  能有力的保障工程进度,也有利于降低苗木运输成本、提高营业利润。因此,园林绿化企业一

  体化经营成为行业内竞争的必然趋势,园林绿化企业将由现在的小而散逐步向具有园林景观设

  计、园林绿化工程施工及养护和绿化苗木培育一体化综合服务能力的大型企业发展。

  苗木是园林工程项目的主要原材料之一,园林工程用苗具有投资金额大、苗木需求量大、

  苗木需求品种规格多元化、对苗木内在质量、苗木成活率要求高等特点,尤其是园林工程项目

  对大规格苗木和特色品种苗木的需求日益增加。目前,我国绿化苗木生产种植以农户或小型苗

  圃为主,种植规模小、数量多而分散、资金实力及技术力量薄弱,规模化、专业化、科学化程

  度较低。因此,园林绿化企业规模化发展往往受到苗木资源的制约,丰富优质的苗木资源已经

  成为影响园林绿化企业设计、施工业务发展的重要因素之一。苗木由于不同品种需要在不同地

  区种植,并且运输距离不能过长,因此苗木种植基地需要分布在全国不同区域,如企业要发展

  国内的园林行业尚处于初级发展阶段,其功能主要局限在环境绿化方面,在设计理念、

  文化品位、生态环保方面与国外先进水平仍存在较大差距。随着生活品位的提升,人们对园林

  绿化企业的设计能力会提出更高要求,园林景观设计能力将逐渐成为优势企业的核心竞争力。

  地产园林近年来得益于房地产市场的高速增长发展较快,但目前受房地产低迷、地方财

  根据中国产业信息网整理数据,预计目前园林绿化行业市场容量约2,800亿元,其中市政

  园林1,600亿元,地产与度假园林800亿元,生态修复400亿元。地产园林是园林绿化行业的重

  要组成部分,其发展与房地产行业的发展有密切的正相关关系,房地产开发规模及其配套园林

  绿化投入决定了地产园林的市场空间。近年来,在城市化进程中新增城镇人口的住房需求、城

  镇人口改善居住环境的购房需求、居民收入水平以及产业政策等因素的促进下,我国房地产开

  发一直保持了高位增长。根据wind资讯的统计数据,2002年至2014年,我国房地产开发总投资

  额从7,791亿元增长到95,036亿元,期间年均复合增长率达到23.18%;商品房销售面积从23,702

  万平方米增长到120,649万平方米,期间年均复合增长率达到14.52%。2012-2014年,我国房地

  产开发总投资额分别为7.18万亿元、8.60万亿元和9.50万亿元,期间年均复合增长率15.03%;

  商品房销售面积分别为11.13亿平方米、13.06亿平方米和12.06亿平方米。作为房地产行业的上

  图1 我国2003-2014年房地产、住宅投资情况以及商品房销售面积、房地产待开发土地面

  然而,从2014年的情况来看,全国房地产开发投资同比增长10.49%,增速比上年回落9.3

  个百分点,投资增速有所放缓。目前受房地产低迷、地方财力吃紧、地方债务规范影响,行业

  公司制订了《公司章程》、《股东大会议事规则》,按照《公司法》、《公司章程》规

  定的选聘程序选举董事和监事,董事会、监事会的人数及结构符合法律法规和《公司章程》的

  公司按照《信息披露管理制度》和《投资者关系管理制度》的要求,指定公司董事会秘

  书负责信息披露工作、接待股东来访和咨询,同时建立了内部审计制度,设有内部审计部门并

  截至2014年底,公司拥有员工3,189人,其中本科及以上学历的员工人数2,044人,占职工

  在发展战略方面,公司将按照2014年制定的转型升级战略要求,一手抓传统业务的管理

  升级,从业务生产型企业向管理运营型企业转变,通过调整中高层管理人员和管理激励体制激

  活传统业务的成长性和盈利能力;一手抓转型业务快速推进,围绕“生态城镇”这一核心转型

  业务的能力要求,打造和提出“3+1”的技术体系,“3”即泛规划设计能力(包含城乡规划、

  生态景观与工程设计、节能环保工程设计等)、环境综合治理能力(包含水处理、土壤修复、

  垃圾固废处理等)、智慧城镇技术支持与运营能力(包含智慧城镇管理、智慧社区服务、智慧 市

  政设施等),“+1”指将传统产业与互联网、物联网工具结合的运用能力(互联网绿地系 统、

  大数据采集系统等基于互联网的新型业态)。通过联盟、协作、并购等手段尽快地将公司打造

  成为国内一流的综合环境服务商,搭建生态城镇系统技术集成平台,推进生态城镇业务的快速

  2012-2014年公司主要经营园林工程施工、园林景观设计、苗木种植以及销售等业务。

  2012-2014年公司主营业务收入持续增长,年复合增长率为25.23%,收入增长主要来源于园林

  施工业务。随着园林施工业务的增长,公司园林设计业务也获得较快增长。而公司苗木是以满

  足内部工程施工项目需求为主,对外销售规模不大。2015年前三季度,公司主营业务收入比上

  年同期下降9.03%,主要是因为2015年上半年国内经济增速放缓,房地产企业拿地面积大幅缩

  毛利率方面,2013年公司各项业务毛利率有小幅下降,一方面是由于园林行业竞争有所

  加剧,部分项目价格同比稍有下滑;另一方面是近年公司业务板块的扩张,成本有所增加,尤

  其是设计业务。2014年公司园林工程业务毛利率表现稳定,而园林设计毛利率有所提高,主要

  是公司设计业务中来自市政类项目的收入增长较快;此外,当期苗木销售毛利率下降明显,主

  要是苗木价格下降所致。2015年前三季度园林施工和园林设计业务毛利率均有所下降,同时第

  三季度单个季度的毛利下降到7.72%,主要是由于房地产和地方政府财力吃紧对公司业务影响

  大,公司当前主要业务是地产园林;当前园林行业竞争加剧;同时公司进行战略转型与升级,

  目前新业务尚处于开拓阶段,增加了人员储备和前期投入,导致成本费用增长较快。

  资料来源:公司2012-2014年审计报告及公司提供的近期经营数据,鹏元整理

  公司业务规模持续较快增长,地产园林依然是公司收入的主要来源,但房地产市场景气

  近年来,公司通过外部收购及内部拓展,已逐步形成了覆盖华南、华东、华北、中南、

  西南的市场布局,公司根据实际情况在相应区域分别进入深耕阶段和持续扩张阶段,业务规模

  因此保持持续增长。2013年公司对苗木板块发展思路有所调整,施工项目所需苗木资源更多通

  过外购,自身储备的资源减少,公司苗木销售业务收入同比下降11.29%。2014年公司实现主

  营业务收入超过50亿元,其中公司的主要业务区域华东、华北区域业务收入保持了稳定增长,

  其他区域增幅较大,其中华南区域同比增幅达29.71%,而原业务规模较小的西南区域和华中

  区域的业绩也得到了快速提升。2015年前三季度国内经济增速放缓,房地产行业拿地面积大幅

  缩减并且新开工面积降低,当期累计实现营业收入300,775.03万元,同比下降8.94%。2015年

  前三季度公司所有区域主营业务收入同比下降的原因是:受大环境影响,房地产行业情形不好;

  受国家房地产调控政策及反腐政策因素影响。反腐政策主要从北方开展,间接影响房地产行业,

  公司华北区域收入同比下降明显;地产工程业务在上市公司业务中占比较高,公司已于2014

  年进行战略转型与升级,已更多的接市政工程业务,因市政工程的收款期较长,需要一定的时

  表 5 2012-2015 年前三季度公司主营业务收入分区域构成情况(单位:万元)

  作为地产园林的龙头企业,公司品牌知名度较高,拥有园林设计和建筑设计双甲资质,

  设计、施工一体化提升了公司业务承接能力。受益于公司品牌知名度进一步提升、跨区域经营

  能力加强等因素,2014年公司新增订单规模较大,公司未来一段时间收入较有保障。2014年公

  司新签施工合同超过45亿元,其中地产园林合同34.01亿元,市政园林合同11.44亿元。

  虽然公司加大了市政园林的开拓力度,但地产园林依然是公司收入主要来源,2014年公

  司约63%的收入来源于地产园林。而受房地产市场调控影响,下游房地产企业普遍资金相对紧

  张,一定程度上导致公司工程施工项目建设周期延长,同时客户确认项目进度时间也有所延长

  (表现为存货中工程施工余额较大增长),导致公司运营资金周转压力有所加大。同时我们也

  关注到,在公司市政园林业务大力拓展和市政园林普遍长回款周期的情况下,公司后续运营资

  在园林业务的合同履约保障方面,公司有如下措施:土地担保、等值资产担保、主体担

  保(如:财政担保)等担保协议条款;约定违约金、赔偿损失(如投资总额10%)、罚息等违

  约责任条款。截止2015年9月末公司市政业务已签订的正式合同如表7所示。

  截至2015年9月末公司市政园林项目没有停工或烂尾项目。截至2015年9月公司已退场项

  目情况如表8所示。截至2015年9月末中途停工并已退场项目合同金额合计3,663.94万元,占公

  司主营业务收入比例1.22%,已付款金额占实际结算金额近四成,均为甲方履约困难导致公司

  公司市政园林业务收入规模有较大幅度提升,已成为公司新的收入和利润增长点;但市

  政园林项目进展及款项回收易受地方政府因素影响,存在业务波动性较大以及部分应收款项

  随着公司综合实力的不断提升,近年公司在巩固地产园林业务基础上,逐步加大了市政

  园林业务的开拓力度,2014年,公司实现市政园林收入14.67亿元,占营业收入的29.30%,较

  上年的24.26%提高了5.04个百分点,市政园林已成为公司新的收入和利润增长点。2014年,公

  司市政园林新签合同超过11亿元,而2015年以来已中标但未签订正式施工合同的项目金额更

  大,如2015年4月30日公司中标“梅州城区马鞍山公园及半岛滨水公园设计施工总承包项目第

  一标段、第二标段”,合计中标金额为3.51亿元。2015年4月30日,公司与漯河市人民政府签

  署了《漯河市沙澧河开发二期工程PPP模式战略合作框架协议书》,合作项目总投资规模约40

  亿元,内容包括大一期提升项目、城市防洪沙澧连通工程、二期景观工程及二期工程建设沿岸

  近1,200亩建设用地的土地开发和沙澧河二期开发建设范围内的文化、农业、旅游等综合开发

  表 9 截至 2015 年 9 月末公司合同金额在一千万元以上的主要项目情况(单位:亿元)

  整体而言,公司具备较强的市政园林项目承接能力,市政园林业务具备较好的发展空间,

  市政业务的发展使得公司对地产园林的依赖程度有所下降,业务集中性风险有所下降。但需关

  注的是,公司市政园林业务一般采取BT模式(即由公司投资,项目竣工结算后由业主回购,

  并移交给业主)或PPP模式,回款周期较长,可能存在应收账款不能及时收回的风险;且随着

  该业务规模的增长,公司资金运营压力可能相应有所加大。此外,市政园林业务由于单个项目

  体量庞大,牵涉面广,制约因素包括政府意愿、部门效率、换届带来的领导更迭、设计施工的

  互动衔接、施工管理、极端天气等造成进度延误,有可能在施工项目较少的情况下,对公司经

  近年公司持续加大园林设计业务的投入,园林产业链较为完善,有利于公司的长远发展

  2012年以来,公司加大了园林设计业务的股权收购及内部整合力度,包括成立设计子公

  司、收购棕榈建设规划设计(北京)有限公司及参股贝尔高林国际(香港)有限公司等。公司

  希望通过内部整合以及外部收购,进一步提升其设计业务竞争力,推动业务的持续增长。目前,

  2014年以来,公司搭建并参与了中欧设计联盟平台,与外国多家知名设计公司形成战略

  联盟,业务涵盖土地咨询、策划、规划、建筑、景观等,形成规划(Planning)、建筑(Architecture)、

  公司设计完整的泛设计产业链。上述举措对公司设计业务的提升作用逐步显现,2014年公司设

  计业务实现收入2.43亿元,同比增长20.41%;且随着设计链条的完善,设计业务毛利率也有所

  提升。2014年,公司设计业务毛利率为42.35%,较上年提高了5.10个百分点。

  此外,经过多年发展和培育,公司苗木基地较多。截至2014年底,公司拥有苗场约1.23

  万亩,分布在广东、浙江、上海、江苏、北京等地,总体分布面积较广。公司苗木是以满足内

  部工程施工项目需求为主,近年随着苗圃基地的成熟,公司苗木对外销售规模有所扩大,2014

  整体而言,公司园林设计业务竞争力持续增强,苗木基地较多、分布较广,园林业务产

  经中国证券监督管理委员会证监许可[2015]14号文核准,2015年1月30日公司共向南京栖

  霞建设股份有限公司等9名特定投资者合计发行了8,812.50万股普通股(A股),募集资金总额

  本次股票发行后,公司股权资本得到了进一步充实,总资产及净资产规模有所增加,资

  以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留

  意见的2012-2014年审计报告及未经审计的2015年第三季度财务报告。公司执行中华人民共和

  国财政部颁布的企业会计准则(2006)和《企业会计制度》及相关规定。截至2015年9月末,

  纳入公司合并范围的子公司共18家。公司财务报表合并范围变动情况如下表所示:

  随着公司经营发展,资产规模稳步增长,截至2014年底,公司总资产规模达936,229.50万

  元,2012-2014年复合增长率为36.98%。由于公司属于轻资产行业,因此流动资产占比较高, 近

  年公司流动资产占总资产比重均在80%以上。截至2015年9月末,公司总资产为1,174,514.01万

  公司流动资产主要包括货币资金、应收账款和存货等。2014年末公司货币资金余额为

  66,345.40万元,其中5,860.39万元货币资金为各类保证金而受到流动性限制。2015年2月非公开

  增发股票发行后,截至2015年9月末,公司货币资金增加到164,137.76万元。2014年末公司应收

  账款余额为186,713.66万元,公司应收账款余额增长较为明显,主要原因是业务规模增长以及

  部分项目回款周期延长所致;从账龄看,账龄在1年以内(含1年)的占比72.55%,虽然公司

  计提了19,839.34万元坏账准备,但考虑到应收账款余额较大,且下游房地产市场受到调控以及

  应收地方政府款项增加,应收账款回收风险有所提高。2015年9月末,公司应收账款上升至

  194,428.33万元,其中单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款4,948.14万元,系应收辽宁

  大德现代农业开发股份有限公司账款,公司已经按20%比例计提了坏账准备,原因是客户拖欠

  工程款,并且公司已经提起诉讼。2014年末公司存货规模较大,占总资产的51.58%,主要为

  工程施工(建造合同形成的已完工未决算资产)和消耗性生物资产(主要为苗木资源),其中

  工程施工为456,856.61万元,占到存货的95%以上。工程施工主要是实际已发生但尚未结算的

  工程支出金额,其中地产类约占50.45%,市政类约占49.55%。期末工程施工账面余额快速增

  长,一方面是业务规模增长所致,另一方面是客户对项目的确认周期有所延长所致。存货余额

  较大,占用了公司大量资金,从而影响资金利用效率;未来随着市政类业务占公司收入比重的

  公司非流动资产主要为长期应收款、长期股权投资和固定资产。2014年末,公司长期应

  收款17,519.51万元,主要是公司市政业务中应收BT工程款大幅增加所致,其中应收遂宁市安

  居区人民政府七彩明珠旅游区建设园林工程款3,306.00万元,应收五华县住房和城乡规划建设

  局广东五华县琴江流域生态景观及其配套工程项目投资款等共计11,593.38万元,应收徐州高铁

  置业有限公司新泉佳苑等定销房项目景观工程款等共计1,731.88万元。2014年末长期股权投资

  为72,337.22万元,主要包括潍坊棕铁投资发展有限公司10,534.42万元、湖南棕榈浔龙河生态农

  业开发有限公司4,856.56万元、湖南浔龙河小城镇投资开发有限公司1,997.64万元、贝尔高林国

  际(香港)有限公司52,948.63万元和贵州棕榈仟坤文化旅游投资有限公司1,999.96万,均按照

  权益法计量。2014年末,公司固定资产为53,732.09万元,较2013年末明显增加,主要是公司购

  买的珠江新城富力盈盛广场23-25层办公楼、御景商务大厦6-7楼等于当期由在建工程转为固定

  资料来源:公司2012-2014年审计报告及未经审计的2015年第三季度报告,鹏元整理

  2012-2014年,由于公司业务发展较快,工程施工项目投入资金规模持续增加,特别是市

  政类业务沉淀资金较多,公司存货增加明显,使得2013年和2014年的存货周转天数同比都有较

  大增长。受结算周期较长影响,2014年公司应收账款周转天数同比增加了14天。2012-2014年,

  公司应付账款周转天数持续增长,但由于存货周转天数快速上升,使得2012-2014年公司净营

  业周期分别为204天、233天和280天,呈逐年增加趋势,运营效率有所下降。

  2014年公司总资产周转天数为595天,较2013年增长了85天,运营效率有所降低。由于流

  动资产周转效率对总资产周转效率影响较大,受存货周转效率和应收账款周转效率下降影响,

  2012-2014年公司收入和利润规模较快增长,但2015年前三季度盈利能力出现下滑

  受益于市政园林业务的较快增长,2012-2014年公司营业收入持续增长。2014年,公司营

  业收入为500,694.29万元,较2012年增长了56.81%,近三年年均复合增长率为25.22%。受益于

  收入规模保持较快增长,2012-2014年公司盈利规模持续增长,2012-2014年分别实现净利润

  2012-2014年公司管理费用和财务费用随着营业收入增长而上升,但公司费用控制能力尚可,

  来,公司综合毛利率有所下降,一方面是园林行业竞争有所加剧,部分项目价格同比稍有下滑;

  公司投资收益主要来自按权益法核算的长期股权投资收益。2012年公司按照权益法确认

  贝尔高林国际(香港)有限公司的投资收益3,070.54万元。2013年公司投资收益5,316万元,较

  2012年同期增加了73.74%,主要是报告期内按权益法确认了对贝尔高林国际(香港)有限公

  司和潍坊棕铁投资发展有限公司的投资所得导致。2014年,公司实现投资收益4,005.29万元,

  其中来自潍坊棕铁发展有限公司的投资收益1,534.51万元,来自贝尔高林国际(香港)有限公

  2015年前三季度,公司主营业务收入比上年同期下降9.03%,主要是因为2015年上半年国

  内经济增速放缓,房地产企业拿地面积大幅缩减并且新开工面积降低,而公司当前主要业务仍

  是地产园林。2015年前三季度园林施工和园林设计业务毛利率均有所下降,同时第三季度单个

  季度的毛利下降到7.72%,主要是由于房地产和地方政府财力吃紧对公司业务影响大,公司当

  前主要业务是地产园林;当前园林行业竞争加剧;同时公司进行战略转型与升级,目前新业务

  资料来源:公司2012-2014年审计报告及未经审计的2015年第三季度报告,鹏元整理

  近年来公司经营活动现金流表现相对较弱,营运资金压力大,投资支出偏大,后续较可

  随着盈利能力的增强,近年公司现金生成能力逐年提高, 2012-2014年公司FFO复合增长

  率为23.52%。2013年公司存货和应收账款占用营运资金大幅增加,导致经营活动现金流依然

  存在缺口,由于公司制定了多项政策,采取各种措施加快了工程结算步伐,2013年公司经营活

  动资金缺口有所缩窄。2014年公司存货和应收账款占用营运资金大幅增加,导致经营活动现金

  流依然存在缺口。2015年前三个季度经营活动现金净流量为-92,557.54万元。考虑到公司处于

  转型升级阶段,且后续公司市政园林业务的比重预计仍将增加,而市政园林项目回款周期长,

  投资活动方面,2013年投资活动产生的现金流量净额-15,463.06万元,主要系购买办公楼

  及投资潍坊棕铁投资发展有限公司资金支出。由于公司对子公司山东胜伟园林科技有限公司、

  湖南浔龙河项目、潍坊棕铁投资发展有限公司等的投入,2014年投资活动产生的现金净流出

  26,839.72万元,依然表现为较大的净流出。2015年1-9月,公司投资活动产生的现金净流出规

  筹资活动方面,2013年公司筹资活动现金流量净额为54,645.40万元,主要是借款增加及

  子公司山东胜伟园林科技有限公司成功发行1亿元私募债券所致。2014年公司筹资活动现金流

  量净额为43,423.91万元,主要是借款增加及公司发行2亿元短期融资券所致。2015年1-9月,公

  司筹资活动产生的现金流量净额为254,579.36万元。考虑到公司仍处于快速发展阶段,需要大

  非公开发行股票优化了公司资本结构,但有息负债规模持续扩大,公司债务偿付压力有

  2014年底公司所有者权益为304,502.05万元,同时负债总额整体保持增长,使得2014年末

  产权比上升至2.07。非公开增发股票成功后,公司偿付了部分债务,使得债务规模有所下降,

  截至2019年9月末,公司总负债为721,424.57万元,较年初增加了14.20%。

  资料来源:公司2012年-2014年审计报告及未经审计的2015年第三季度报告,鹏元整理

  由于应收账款和存货占用营运资金量大,为此公司加大了举债力度,2013年末公司债务规模大

  公司债务主要由短期借款、应付账款、长期借款和应付债券构成。2014年末,公司应付

  账款283,142.86万元,较上年末增长42.75%,主要是公司业务快速扩张工程项目增多带来的采

  购量大幅增加所致;预收账款40,622.88万元,较上年末增长143.93%,主要系新开工工程项目

  资料来源:公司2012-2014年审计报告及未经审计的2015年第三季度报告,鹏元整理

  公司有息负债主要为短期借款、长期借款、应付债券和其他流动负债,其中其他流动负

  债为短期应付债券,目前暂无集中到期偿付压力。2012-2014年,公司有息债务规模持续扩大,

  随着公司负债规模的增加,资产负债率逐年上升,2014年末公司资产负债率为67.48%。

  但随着公司非公开发行股票成功,2015年9月末资产负债率下降至61.42%。由于公司资产较大

  注: 公司有息负债=短期借款+1年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+融资租赁款。

  资料来源:公司2012-2014年审计报告及未经审计的2015年第三季度报告,鹏元整理

  本期债券偿债资金主要来源为公司利润,2012-2015年前三季度公司分别实现营业收入

  万元、42,210.71万元、44,819.53万元和5,145.29万元;经营活动产生的现金流量净额分别为

  分别为50,164.06万元、64,169.14万元、73,079.98万元。公司利润水平在一定程度上可以保障支

  公司还可通过其他途径筹集资金以确保本期债券本息的按时偿还。首先,公司可通过流

  动资产变现来补充偿债资金,截至2015年9月末,公司货币资金余额为164,137.76万元,应收票

  据余额9,634.84万元,应收账款余额为194,428.33万元。其次,公司可以通过增发股份的方式募

  集资金。另外,在日常经营过程中,公司与商业银行等金融机构建立了长期的良好合作关系。

  公司的贷款在报告期内未出现逾期情况,具有良好的资信水平。基于公司良好的资信状况,公

  司具备较强的间接融资能力,这有助于甚至在必要时可通过银行贷款补充流动资金,从而更有

  但我们同时关注到,行业特征导致的公司应收账款规模较大且回收期偏长,园林工程施

  工存在一定垫资,公司工程回款速度受到了一定程度的影响,公司市政园林业务应收账款周期

  较长,存在不能及时收回的风险。公司净营业周期增加,经营活动净现金流持续为负数,后续

  营运资金压力预计增大,公司2015年第三季度盈利能力出现下滑,这些都将对本期债券本息的

  资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年第三季度报告

  资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年第三季度报告

  资料来源:公司 2012-2014 年审计报告及未经审计的 2015 年第三季度报告

  资料来源:公司2012-2014年审计报告及未经审计的2015年第三季度报告,鹏元整理

  注:2015年公司新增三家子公司,包括贵安新区棕榈文化旅游发展有限公司、棕榈生态城镇科技发展(上

  注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

  注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

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